I.             UVOD

Rast poduzeća uvjetovan je izabranom strategijom rasta koja može biti strategija organskog rasta i strategija vanjskog rasta:

•             Organski rast je rast koji se prvenstveno temelji na ulaganjima usmjerenim u postojeće poslovanje i tržište na kojem posluje društvo, bilo da se radi o kapitalnim ulaganjima, ulaganjima u obrtni kapital, ulaganjima u marketing i ljudske resurse i sl., kako bi se povećali prihodi koje društvo ostvaruje na tržištu;

•             Vanjski rast je rast koji se temelji na akvizicijama drugih društava kako bi se u konačnici postigao isti cilj kao kod organskog rasta – razlog akvizicije drugog društva može biti stjecanje vlasništva nad materijalnom i nematerijalnom imovinom, pristup kvalitetnom ljudskom kapitalu, stjecanje određenih ugovora s kupcima i dobavljačima i sl., ili kombinacija prethodno navedenog.

Procesni koraci prilikom akvizicije društva podrazumijevaju više koraka:

1.            Donošenje odluke o rastu na temelju akvizicija;

2.            Pronalazak & identifikacija ciljane mete / Target-a;

3.            Procjena vrijednosti Target-a;

4.            Neobvezujuća ponuda (NBO);

5.            Due diligence;

6.            Obvezujuća ponuda (BO);

7.            Closing – kupnja društva.

II.            DONOŠENJE ODLUKE O RASTU NA TEMELJU AKVIZICIJA

Ako stope organskog rasta usporavaju zbog toga što tržište postaje zasićeno i tržište nema potencijal rasta, rasti se može kroz preuzimanje tuđih tržišnih udjela kupnjom drugih društava iz industrije. Postoje društva koja posluju u brzorastućim industrijama pa s tog aspekta generiraju veliki broj akvizicija. Ovo je posebno slučaj u brzorastućim industrijama kao što je IT sektor, farmacija i sl. Ipak, mnoštvo akvizicija u okviru jedne industrije bi potencijalno moglo rezultirati monopolskim položajem, te je u tom slučaju potrebno angažirati odvjetnika koji će ispitati potencijalni monopolski položaj s Agencijom za zaštitu tržišnog natjecanja.

Također, ako se želi pristupiti novim tržištima i industrijama, u većini slučajeva je lakše kupiti već uhodano poslovanje nego otvarati i razvijati vlastito poslovanje u okviru novih tržišta i industrija. Razvijanje poslovanja u drugim zemljama ili regijama je vrlo čest razlog akvizicija od strane velikih multinacionalnih društava.

III.          PRONALAZAK I IDENTIFIKACIJA CILJANE METE/TARGET-A

Target može biti kupac, dobavljač ili neposredni konkurent društva koje preuzima. Sam izbor ovisi o strategiji društva koje preuzima Target. Ukoliko je primarni cilj povećanje obrtaja, društvo će strategiju širenja bazirati na akviziciji neposrednih konkurenata. Ukoliko je primarni cilj povećanje marži, društvo će ići uz i niz lanac vrijednosti (u literaturi poznato kao vertikalna integracija) te će provoditi akvizicije svojih kupaca i dobavljača.

Identifikacija mogućih Target-a može biti odrađena interno ili eksterno uz pomoć financijskih savjetnika. U oba dvije opcije radi se analiza tržišta na koje društvo želi ući i analiza potencijalnih Target-a u ovisnosti o zadanim kriterijima. Ti kriteriji se pretežito odnose na industriju u kojoj Target posluje, užu specijalizaciju Target-a, ukupne prihode, dobit, broj zaposlenih i slično.

S druge strane, kada je neko društvo u procesu prodaje i proces je vođen od strane savjetnika, isti će potencijalne kupce kontaktirati tako da će im poslati Teaser i/ili Info Memo (pregled poslovanja društva koje se prodaje s financijskog i operativnog aspekta). Predmet ovih dokumenata može biti društvo koje može biti Target za onoga tko želi provesti akviziciju. Isto tako, često Target-e detektiraju sama društva koja žele provoditi akvizicije, posebice ako se radi o akviziciji kupca ili dobavljača (vertikalna integracija).

Kada se donese odluka da će se daljnji rast temeljiti na akvizicijama, detaljno se analiziraju potencijalni Target-i, a neka od najznačajnijih pitanja vezanih uz potencijalne Target-e odnose se na poslovni model Target-a, proizvodni/uslužni asortiman, specifičan know-how u okviru Target-a, veličina prihoda, EBITDA-e i EBITDA marže, kakav je lanac vrijednosti i kakav je potencijal rasta Target-a i tržišta na kojem posluje.

III.          PROCJENA VRIJEDNOSTI TAGET-A

Kada je Target identificiran pristupa se procjeni vrijednosti koja se kasnije koristi u fazi neobavezujuće ponude. Procjena vrijednosti Target-a značajno ovisi o dostupnim informacijama (javni podaci, Info Memo, dodatni podaci koje Target omogući prije neobvezujuće ponude i sl.) iz kojeg razloga je nužno provesti Due diligence analizu kako bi se potvrdila ili prilagodila konačna ponuda.

Procjena vrijednosti Target-a se uglavnom temelji na sljedećim metodama:

1.            DCF metoda - svaka imovina/društvo vrijedi onoliko koliko vrijede diskontirani budući novčani tokovi koje će ta imovina/društvo generirati;

2.            Metod multiplikatora - uglavnom se bazira na metodi usporedivih transakcija, pri čemu se koriste informacije vezane uz nedavno zaključene transakcije preuzimanja sličnih društava kako bi se utvrdila vrijednost procjenjivanog društva.

Osnovni koraci DCF metode svode se na povijesnu analizu, projekciju financijskih izvještaja i slobodnih novčanih tokova koje će društvo generirati, izračun vrijednosti društva i donošenje odluke o kupnji.

Slika ispod prikazuje proces utvrđivanja procijenjene vrijednosti poduzeća odnosno obične glavnice (vlasničkog kapitala) društva.

Projekcija slobodnih novčanih tokova usmjerene je na projekciju operativnih prihoda društva, projekciju operativnih rashoda, utvrđivanje EBITDA-e, EBIT-a i NOPLAT-a (neto operativna dobit), projekciju CAPEX-a (ulaganja u dugotrajnu imovinu) kao i projekciju ulaganja/oslobađanja radnog kapitala. Neophodni preduvjet za adekvatnu projekciju je dobro poznavanje povijesnih trendova u poslovanju kao i opće razumijevanje poslovnog modela društva.

Krajnji cilj procjene i projekcije slobodnih novčanih tokova je određivanje teoretski najviše vrijednosti koju je kupac spreman platiti, a koja je bazirana na povijesnim trendovima i odgovarajućim pretpostavkama vezanim uz budući razvoj društva i tržišta na kojem posluje.

Također, imajući u vidu svrhu procjene, stručnjaci prilikom analize prihoda i rashoda raščlanjuju navedene kategorije na smislene podsegmente i identificiraju jednokratne i neoperativne stavke kako one ne bi utjecale na poslovni rezultat (primjerice, jednokratne isplate otpremnina u slučaju reorganizacije poslovanja, privatni troškovi vlasnika, prihodi od prodaje dugotrajne imovine, troškovi vezani uz imovinu koja se ne koristi u operativnom poslovanju i slično). Ovaj proces naziva se normalizacija financijskih izvještaja, a korekcije prihoda i rashoda poznate su pod nazivom normalizacije.

Projicirani slobodni novčani tokovi u budućem vremenskom periodu se diskontiraju diskontnom stopom koja uključuje trošak duga i trošak vlastitog kapitala na način da diskontna stopa oslikava udio duga i vlastitog kapitala u strukturi ukupno investiranog kapitala. Dodatno se utvrđuje terminalna vrijednost društva, odnosno vrijednost društva na kraju vremenskog perioda projekcije slobodnih novčanih tokova, budući da je jedna od pretpostavki DCF metode vremenska neograničenost poslovanja (going-concern). Stoga je za izračun terminalne vrijednosti potrebno i odrediti dugoročnu stopu rasta društva.

Za razliku od DCF metode, metoda multiplikatora koristi informacije vezane uz nedavno zaključene akvizicije sličnih poduzeća kako bi se utvrdila vrijednost procjenjivanog društva. Procijenjene vrijednosti se baziraju na cijenama plaćenima za akvizicije usporedivih društava u stvarnim i završenim transakcijama. Najčešće korišteni multiplikatori operativne vrijednosti vezani su uz EBITDA, EBIT ili prihode kako bi se njihov referentni odnos primijenio na konkretno društvo koje je predmet procjene.

Važno je napomenuti kako je, iako često efikasna, ova metoda prilično ograničena i indikativna. Ona daje generalnu sliku po kojim vrijednostima tj. multiplikatorima se provode transakcije, ali se uvijek treba usporediti s rezultatima DCF metode prije podnošenja neobavezujuće ponude.

Ilustrativni primjer metode multiplikatora usporedivih transakcija:

IV.          NEOBAVEZUJUĆA PONUDA

Nakon indikativne procjene vrijednosti pristupa se fazi neobavezujuće ponude (non-binding offer ili NBO). Neobavezujuća ponuda se najčešće oblikuje na način da je ponuđena cijena temeljena na naprijed navedenim metodama procjene vrijednosti (s posebnim naglaskom na DCF metodu), a da pri tom ostavlja „prostor“ za naknadne pregovore. NBO se uglavnom strukturira na način da se ponuđena kupoprodajna cijena za kupnju udjela u Targetu, određuje temeljem operativne vrijednosti Društva („EV – Enterprise Value“) koja se umanjuje/povećava za neto dug/novac te korigirana za moguće smanjenje ili potrebno ulaganje u radni kapital (u nekim transakcijama ovo i nije slučaj).

U okviru NBO-a se jasno navodi da će se, između ostalog, sve ključne stavke kupoprodajne cijene potvrditi u due diligence procesu, odnosno da će se potvrditi da nema neprikazanih dugova, da će se utvrditi normalizirana operativna dobit, normativni radni kapital, normalizirani neto dug i sl.

V.           DUE DILIGENCE

Due diligence je proces dubinske analize u kojoj potencijalni kupac prikuplja razne podatke o Target-u te analizira društvo, a sve s ciljem da prikupi informacije na temelju kojih će odlučiti hoće li nastaviti proces kupnje društva i koju će finalnu kupoprodajnu cijenu ugovoriti.

Postoje razne vrste due diligence-a u ovisnosti na vrstu aktivnosti koja se provodi pa tako razlikujemo financijski, porezni, pravni, tehnički, komercijalni, ekološki, reputacijski i ostale vrste due diligence-a.

Cilj ove analize je razumijevanje cjelokupnog poslovanja Target-a, njegovih financijskih i komercijalnih snaga, analiza vrijednosti imovine i obveza koje se preuzimaju, bolje razumijevanje menadžmenta društva i zaposlenika, utvrđivanje poreznih i pravnih rizika, analiza tehnologije koju Target primjenjuje, razumijevanje glavnih ugovora Target-a s kupcima i dobavljačima i razumijevanje bilo kojeg područja poslovanja Target-a koje je od značaja kupcu.

Due diligence se obično provodi uz pomoć digitalnih servera gdje se podaci Target-a pohranjuju – VDR (Virtual Data Room). Pored veće efikasnosti i produktivnosti, ovakav digitalan način razmjene podataka omogućava i veću sigurnost podataka te mogućnost naknadnog uvida koji podaci su bili prezentirani kupcu.

VI.          OBVEZUJUĆA PONUDA

Na temelju provedenog due diligence procesa procjena se potvrđuje ili revidira kako bi se dala obvezujuća ponuda. Kako je već bilo spomenuto kod pojašnjenja NBO-a, operativna vrijednost Targeta korigira se za stvarnu vrijednost neto duga i razliku stvarnog i normativnog radnog kapitala na dan zaključena transakcije kako bi se došlo do kupoprodajne cijene navedene u ugovoru.

VII.         CLOSING – KUPNJA DRUŠTVA

U posljednjoj fazi akvizicije potpisuje se ugovor o kupoprodaji (Sales and Purchase Agreement – SPA). Ovo je zadnji korak u M&A procesu i podrazumijeva pravni ugovor koji obvezuje kupca na kupnju, a prodavatelja na prodaju društva na temelju obvezujuće ponude. Ovaj je ugovor vrlo detaljan i često dugačak jer obuhvaća sve uvjete vezane za kupnju/prodaju i navodi sve detalje transakcije, tako da obje strane mogu biti sigurne da dijele isto razumijevanje. U njemu je sadržan predmet transakcije, svi uvjeti transakcije, specificirana je cijena, način i datum plaćanja, sadrži detaljne informacije o kupcu i prodavatelju. Također, vrlo bitna stavka SPA-a su jamstva i garancije, npr. jamstva da nema nikakvih dodatnih sudskih procesa (izvan prikazanih), nema dugovanja izvan utvrđenih, nema zaloga na udjelima i sl.

VIII.       ZAKLJUČAK

Proces akvizicije društva nudi velik broj mogućnosti i sinergija za samog kupca. Radi se o jednom iscrpnom i dugotrajnom procesu koji zahtijeva velik broj procjena i analiza kao i detaljno razumijevanje poslovanja društva koje se preuzima kako bi kupac ostvario adekvatnu dodanu vrijednost nakon akvizicije.

Lovre Botica, CFA

Autor članka je 21.1.2022., na temu M&A procesa, održao predavanje na našem VII. savjetovanju - Danima hrvatskoga insolvencijskog i ovršnog prava. Za besplatan pristup snimci navedenog predavanja , obratite nam se kako bismo Vam dostavili poveznicu i lozinku na: prodaja@insolvinfo.hr.